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2023年5月9日，上海期货交易所正式就氧化铝期货合约和相关业务规则公开征求意见。氧化铝期货上市的步伐或正在临近，国泰君安期货研究所正推出《铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告》。本篇为该系列报告第三篇，重点基于山西氧化铝产业调研梳理，提炼行业格局问题。

山西作为国内相对高成本的主产区，是对国内氧化铝供给侧形成边际影响的关键区域，当地生产及市场流通情况是氧化铝定价中的重要变量。通过本次山西调研，我们认为可以重点提炼出3个结论：

1、山西氧化铝的产能具备一定刚性，短期产能存续的韧性或超预期。“西退东进”的产能格局是中国氧化铝行业在过去几年内生性的自驱选择，然而行业进化行至今日，山西产能之所以能够重新回到1900万吨产能量级且连续两年持稳在该产能中枢，我们认为当地企业各自所拥有的差异化禀赋——运输、人工、资源等，使其相较国内其他产区拥有了相对的竞争优势，也对其固有的劣势形成了部分的对冲，这或许是山西产能持续保有生命力的关键所在，至少目前来看是如此。

2、氧化铝的成本看碱脸色。碱价是影响氧化铝生产综合成本的关键，且其与铝土矿的消耗量、用矿成本会形成联动效应，因此烧碱实际对氧化铝生产成本的影响比重可达60%左右（即烧碱+铝土矿合计成本占比）。在低碱价的市场格局中，更依赖国产矿的内陆氧化铝产区例如山西，就有可能获得喘息生存的空间，且这段空间的持续性或有韧性。在当前高产量、低需求、高库存的格局中，烧碱的价格趋势恐仍偏弱。历史上看，碱价与山西氧化铝完全成本的走势比较一致，在碱价趋势性走低的格局中，山西氧化铝成本几乎也能获得同步的下降。截至今年4月，山西氧化铝尚有约200元/吨的生产盈利。

3、区域间物流路径的改变——“南货北运”，我们认为有可能是在中长期的时间范畴内更会冲击到山西产能的重要变量。中国电解铝产能向以云南为代表的西南产区的转移可能已在接近尾声，而这对国内氧化铝产能格局的外溢影响将是：氧化铝“南货北运”的模式或渐有兴起之势，在更低成本的产能挤占下，山西氧化铝产能恐有远虑。

整体而言，山西氧化铝产能暂无近忧，但有远虑，全行业的产能结构优化仍在路上。待氧化铝期货上市之后，当期货工具为中国的铝实体产业更好地管理经营风险的同时，我们相信氧化铝期货也会给整个行业带来正向的外部效应，更有效地帮助产业链上下游实现利润的合理分配，同时进一步提升行业运行效率和资源优化，驱动中国铝产业的高质量发展。

（文章来源：国泰君安期货）

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