引言

今日，受西北个别钢厂对焦价调降100元消息带动，双焦主力合约弱势运行，其中焦煤盘中最低跌至1960元/吨，收盘于1966元/吨，跌超4%。

(资料图)

正文

01 领先指标指示做空，干扰因素正在消退

8月中旬，焦钢毛利差[1]从底部修复至-5%附近，我们判断次周该指标将升至0轴上方，于是提示了做空信号[2]，中下旬双焦期货如期走弱。9月初，该指标回升至2.4%，然而，铁水产量持续回升，叠加会议行政停限产预期，使得焦煤话语权显著增强，领先指标做空信号失效，盘面上演了一波由焦煤供应和旺季预期推动的上涨行情。

[1] 参考建投黑色团队于2022年5月31日发布的研究报告《利润分配视角下，焦炭重回2500指日可待》

[2] 参考建投黑色团队于2022年8月14日发布的研究报告《焦钢毛利差修复，做空信号增强》

领先指标仍指示做空，而前期干扰因素已有消退迹象。焦钢毛利差已在0轴附近波动了近2个月，当前，焦钢毛利差小幅回落至-0.5%，主要源于焦煤挤压下游利润，吨焦利润下滑幅度大于螺纹高炉利润。领先指标仍指示做空，而前期干扰因素已有消退迹象：其一，铁水产量触顶回落；其二，前期停限产煤矿正在逐步复产。这意味着，双焦仍有下跌空间。

1)炉料需求持续羸弱：考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。国内终端需求低于预期，周度螺纹毛利加速恶化，下降至-105元/吨附近(-55)?；嵋榍昂螅轿骼奂仆２煨薷呗?6座，检修容积12040m3。会议期间的行政减产，叠加螺纹高炉毛利的大幅下挫，上周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间。焦企亦处于盈亏边缘，整体焦企提产意愿不强，焦钢产量比继续创新低。

2)焦煤供应边际改善：前期停产煤矿陆续复产，目前部分地区物流较上周已有明显改善。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区持续累库；日均通关车量维持600车以下，短盘运费再度回升，各煤种有价无市。

综上所述，随着铁水产量下滑、焦化厂持续停限产，炉料需求转弱，同时多数煤矿逐步复产，焦煤呈现出供应边际宽松的格局，话语权强势不再。长期看，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐或将延续。

02 筹码仅剩低库存，底牌何时打出？

预计本轮调整有三轮下调空间，铁水底部或在225万吨。当前五大品种库存并不高，要匹配未来合理的降库幅度，减产仅需在当前水平减产40万吨，折算出日均铁水产量降至225万吨。

1)回顾6月中旬至7月中旬的行情，我们发现日均铁水产量从240下降至225万吨附近耗时4周左右，期间焦价下调三轮。对应到本轮行情，上周日均铁水产量已小幅下跌，因此至少还需要3周，即11月中旬。

2)本轮调整我们预计亦有3轮下调空间，累计调降300元/吨，对应的焦炭现货价格均价2360，仓单价格为2690元/吨。届时，焦钢毛利差有望下调至-15%至-10%区间。

底部确认之后，我们需要考虑低库存下，冬储需求带来的价格反弹。当前双焦整体库存仍在下滑，上游略有累库，下游采购意愿不佳，焦企原料煤库存可用天数继续回升，钢厂场内焦炭库存可用天数回升。然而，下游原料库存的绝对低位仍然带给双焦较大的弹性空间，导火线大概率为冬储需求。我们判断冬储节点为春节前六周，而期货一般领先现货走势2-3周，与铁水底部节点对应。

综上所述，我们认为双焦仍在寻底，激进者仍可逢高短空，J01支撑位考虑2360，对应JM01支撑位1810、1680；11月中旬有望触底，届时可考虑逐步逢低做多。

（文章来源：中信建投期货）

关键词：